Wśród wielu bankierów inwestycyjnych, konsultantów M&A, profesorów uniwersyteckich i innych specjalistów finansowych, analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest uważana za złoty standard wyceny przedsiębiorstw. Analiza DCF jest bardzo elastycznym i dokładnym sposobem oceny projektu, działu lub całej firmy.
Każda analiza DCF jest jednak tylko tak dokładna, jak założenia i prognozy, na których się opiera. Błędy w szacowaniu kluczowych czynników wartości mogą prowadzić do bardzo zniekształconego obrazu godziwej ceny przedsiębiorstwa. W zależności od określenia kluczowych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa, wartość przedsiębiorstwa dla tej samej firmy może się znacznie różnić. Dlatego też, każda analiza DCF musi skupiać się na starannym określeniu i uzasadnieniu tych ważnych parametrów. Niniejszy artykuł ma na celu przedstawienie przeglądu kluczowych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa oraz omówienie ich wpływu na wartość przedsiębiorstwa.
Projekcje wolnych przepływów pieniężnych
Ponieważ przepływy pieniężne mają zazwyczaj najsilniejszy wpływ na wartość przedsiębiorstwa, projekcja wolnych przepływów pieniężnych jest decydującym aspektem każdej analizy DCF. Kształtowanie się przepływów pieniężnych zależy od różnych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa, takich jak wzrost sprzedaży, marża zysku, inwestycje w środki trwałe (CAPEX) oraz inwestycje w kapitał obrotowy. Czynniki te zostaną omówione poniżej.
1. Sprzedaż
Logicznie rzecz biorąc, jeżeli wszystkie inne czynniki kształtujące wartość pozostają bez zmian, wyższa sprzedaż prowadzi do wyższych przepływów pieniężnych, a tym samym do wyższej wartości przedsiębiorstwa. Jednakże założenie, że inne czynniki pozostaną niezmienione przy wyższej sprzedaży jest nierealistyczne i niemożliwe do utrzymania. Na przykład, wzrost sprzedaży zazwyczaj pociąga za sobą również dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy. Jeżeli przedsiębiorstwo napotyka na swoje możliwości produkcyjne przy określonym poziomie sprzedaży, należy również uwzględnić inwestycje w środki trwałe. Dlatego też skutki zmiany sprzedaży nie zawsze mogą być jednoznacznie określone na pierwszy rzut oka.
Przy planowaniu sprzedaży zaleca się uwzględnienie rozwoju całej gospodarki, branży i oczywiście pozycji firmy na rynku. W ten sposób uzyskuje się znacznie bardziej wiarygodną prognozę wielkości obrotów, niż w przypadku prostej liniowej kontynuacji tempa wzrostu obrotów z przeszłości.
2. Marża zysku
W przeciwieństwie do wzrostu obrotów, redukcja kosztów ma zawsze efekt zwiększający wartość. Jeśli firmie uda się obniżyć koszty (przy założeniu ceteris paribus), wzrośnie marża EBIT, a tym samym wolne przepływy pieniężne i wartość przedsiębiorstwa.
3. Kapitał obrotowy i CAPEX
Nawet jeśli sprzedaż pozostaje bez zmian, mogą wystąpić zmiany w kapitale obrotowym. I tak, na przykład, mogą się zmienić warunki płatności klientów lub własne warunki płatności. Wyższe terminy płatności klientów prowadzą do wzrostu należności z tytułu dostaw i usług, a tym samym do wzrostu zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Odwrotny efekt jest spowodowany lepszym wykorzystaniem własnych terminów płatności..
Inwestycje w majątek trwały (CAPEX) można w dużej mierze wywieść z harmonogramu środków trwałych. Jeżeli w przeszłości nie dokonano inwestycji odtworzeniowych w środki trwałe, to wcześniej czy później muszą one zostać dokonane. W tym przypadku przyszłe inwestycje w środki trwałe wzrastają w porównaniu z tymi w bliższej przeszłości, nawet jeśli konwersja pozostaje stała. Kolejnym powodem wzrostu inwestycji mogą być innowacje techniczne we własnym parku maszynowym. Wszystkie te czynniki muszą być brane pod uwagę przy prognozowaniu nakładów inwestycyjnych.
Koszt kapitału – współczynnik dyskontowy
Wpływ kosztów kapitału na wartość przedsiębiorstwa jest natychmiast widoczny. Jeśli wymagania dotyczące zwrotu z kapitału obcego i własnego, a tym samym współczynnik dyskontowy, rosną, przepływy pieniężne będą dyskontowane wyższym współczynnikiem, co skutkuje niższą wartością przedsiębiorstwa. Z matematycznego punktu widzenia zależność ta jest oczywista, ponieważ wartość bieżąca przepływów pieniężnych zależy bezpośrednio od poziomu czynnika dyskontowego, a więc od kosztu kapitału.
Na wysokość współczynnika dyskontowego wpływają następujące parametry (w przypadku zastosowania podejścia WACC):
1. Koszt długu: Koszt długu jest zwykle określany przez następujące trzy czynniki:
· Stopa procentowa wolna od ryzyka: Jeśli stopa procentowa wolna od ryzyka wzrasta, koszt zaciągnięcia kredytu również wzrasta.
· Ryzyko niewykonania zobowiązania lub premia za ryzyko: jeżeli ryzyko niewykonania zobowiązania przez wyceniane przedsiębiorstwo wzrasta, wzrasta również koszt kredytu.
· Efekt podatkowy: ponieważ koszt kapitału dłużnego (płatności odsetkowe) można odliczyć od podatku (tarcza podatkowa), koszt kapitału dłużnego ulega zmniejszeniu.
2. Koszt kapitału własnego: Jeżeli wymagania inwestorów kapitałowych dotyczące zwrotu z kapitału własnego rosną, wartość przedsiębiorstwa maleje. W analizie DCF koszt kapitału własnego jest zwykle obliczany przy użyciu modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Wysokość kosztu kapitału własnego zależy od takich czynników jak stopa procentowa wolna od ryzyka, premia za ryzyko rynkowe oraz współczynnik beta.
3. Struktura kapitału: Jeżeli wymagania inwestorów kapitałowych dotyczące zwrotu z kapitału własnego rosną, wartość przedsiębiorstwa maleje. W analizie DCF koszt Koszt kapitału przedsiębiorstwa i zależy również od struktury kapitału. Z reguły finansowanie za pomocą kapitału własnego jest z punktu widzenia przedsiębiorstwa droższe niż finansowanie za pomocą kapitału obcego. Dłużnicy otrzymują stałe płatności, które są niezależne od osiągniętego zysku. Inwestorzy kapitałowi natomiast żądają premii za ryzyko ze względu na niepewność płatności, do których są uprawnieni.
Stopa wzrostu wartości końcowej
Stopa wzrostu przepływów pieniężnych w wartości końcowej odzwierciedla wzrost przepływów pieniężnych na koniec szczegółowego okresu prognozy. Ta stopa wzrostu ma odzwierciedlać wzrost przedsiębiorstwa do nieskończoności. Dlatego też sensowne jest zastosowanie takiej zmiennej jak ogólny wzrost gospodarczy jako stopy wzrostu dla przedsiębiorstwa. W praktyce stosuje się stopy wzrostu w przedziale od 0 do 3%, przy czym 3% stanowi górną granicę i jest stosowane tylko w przypadku firm z niezwykle dynamicznych branż. Wzrost stopy wzrostu np. z 1% do 3% powoduje ogromny wzrost wartości końcowej, a tym samym wartości przedsiębiorstwa.
Długość okresu prognozy
Wbrew powszechnej opinii, że długość okresu szczegółowej prognozy nie ma wpływu na wartość bieżącą, a tym samym na wartość przedsiębiorstwa, wydłużenie lub skrócenie okresu szczegółowej prognozy w analizie DCF bardzo dobrze wpływa na zmianę wartości przedsiębiorstwa. Kierunek i zakres zmiany wartości przedsiębiorstwa zależy od konkretnego przypadku.
Zazwyczaj stopa wzrostu zastosowana w latach szczegółowego okresu prognozy jest znacznie wyższa niż stopa wzrostu w wartości końcowej. Wiele firm planuje również stały wzrost marży EBIT w horyzoncie planowania. W przypadku wydłużenia okresu prognozy, wartość końcowa obliczana jest w oparciu o wyższe przepływy pieniężne (przepływy pieniężne z ostatniego szczegółowego okresu planowania). Skutkuje to wyższą wartością końcową, a tym samym wyższą wartością przedsiębiorstwa.
Wnioski
Analiza czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa nie tylko uwrażliwia użytkownika na najważniejsze parametry analizy DCF, ale jest również pomocna przy podejmowaniu decyzji. To, czy przejęcie lub sprzedaż jest właściwą decyzją, zależy od ceny przedsiębiorstwa. W analizie DCF ta uczciwa cena jest jednak określana na podstawie prognozowanych wielkości, które są obarczone niepewnością. Dlatego przy określaniu wartości przedsiębiorstwa należy zawsze brać pod uwagę różne scenariusze, które odzwierciedlają tę niepewność. Dlatego też zaleca się analizę wartości przedsiębiorstwa z uwzględnieniem wielu wariantów kluczowych czynników kształtujących wartość. Należy rozważyć i przeanalizować trzy scenariusze: scenariusz podstawowy, który reprezentuje najbardziej prawdopodobny rozwój sytuacji, scenariusz najlepszy, który reprezentuje bardzo pozytywny rozwój sytuacji oraz scenariusz najgorszy, który reprezentuje negatywny rozwój sytuacji. Dla każdego z powstałych scenariuszy określana jest wartość przedsiębiorstwa, tak aby uzyskać przedział wartości.
Autor:
Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein
